La panacea del eurobono

LBNL

Ante la nueva oleada de pánico en “los mercados” y los repuntes de las “primas de riesgo”, en particular la italiana y la española, arrecian las voces de los que reclaman una unión económica y fiscal europea, incluido el consejero de Gas Natural, el Sr. G. Márquez (pincha aquí para ver el artículo), y son legión los que, conscientes de la urgencia y la complejidad que implicaría resolver la cojera de la unión monetaria europea, exigen la cabeza de Merkel por oponerse a los “eurobonos”, que supuestamente evitarían el abismo al que parecemos abocados.

La semana pasada el malo de la película fue el dimitido economista jefe del Banco Central Europeo Jurgen “halcón” (sólo cuando no se trate de Alemania) Starck, reemplazando en el ranking de maldad al Gobernador Trichet, quién había venido concitando iras generalizadas durante el verano por su presunta cicatería para comprar deuda italiana y española.

Hace algunas semanas, colgué un artículo titulado “Suicidas y homicidas” en el que me despachaba a gusto contra Merkel y algunos más, pero desde entonces la Doña no lo está haciendo del todo mal, habiendo accedido a un segundo rescate de Grecia bastante más sensato y viable que el primero, defendiéndolo vigorosamente en el Bundestag, dejando caer al talibán alemán en el BCE y saliendo a la palestra mediática (http://www.elpais.com/articulo/economia/Merkel/llama/orden/especulan/quiebra/Grecia/elpepieco/20110913elpepueco_1/Tes) a garantizar la fortaleza de la zona euro. Y hoy mismo, a decir de los teletipos, actuará al alimón con Sarkozy y Papandreu con ánimo apaciguador.

Por su parte, convendría agradecer a Trichet haber tensado el mandato del BCE al máximo para que sirviera de cobertura para intervenir en el mercado secundario de deuda y evitar así el hundimiento del euro durante el largo verano que los Estados Miembros necesitaban para poner en funcionamiento la ampliación del Fondo de rescate aprobado de urgencia por el último Consejo Europeo.

Recordemos que, a imagen y semejanza del Bundesbank, el mandato del BCE es sólo mantener a raya la inflación. Ha sido precisamente Trichet quién, dejando de lado la letra, ha “desviado” al BCE hasta convertirlo en un remedo, timorato sin duda, de la Reserva Federal norteamericana que ya lleva dos rondas (QE1 y QE2) de intervencionismo masivo en el mercado de deuda yankee.

Y ha sido Merkel quien lo ha consentido en última instancia, contra la opinión de los talibanes alemanes que venían oponiéndose y que finalmente se han visto obligados a salir del Banco Central por la puerta pequeña. Pero no, esta semana parecería que Merkel fuera la máxima culpable (“no está asumiendo toda la responsabilidad que le corresponde”, decía Rubalcaba el domingo: http://politica.elpais.com/politica/2011/09/10/actualidad/1315685887_396600.html) de que no contemos con una política económica y fiscal común europea y de que aún no tengamos eurobonos que nos respalden y resuelvan todos los problemas.

Empecemos con la unión económica y fiscal. No me cuadra que Merkel sea la mala de la película, al menos no la única mala. No recuerdo ningún intento de los demás, incluidos Sarkozy, Berlusconi o Zapatero, y sus respectivos opositores, para desarrollar dicha unión, tampoco en los últimos dos años de recesión brutal en los que la necesidad se ha hecho más evidente. Es posible que Merkel se hubiera opuesto pero antes de culparla lo mínimo sería haberlo constatado, especialmente dados los precedentes europeístas de Alemania.

En todo caso, un contexto económico tan negativo como el actual imposibilitaría avanzar en dicha dirección porque sería inviable que la convocatoria de un concilio europeo al efecto pudiera resultar en un nuevo tratado que, además, fuera ratificado rápidamente por los 27 Estados Miembros. Baste recordar las dificultades para aprobar el vigente Tratado de Lisboa, tras la derrota en referéndum de la Constitución Europea. Incluso si fuera aprobada en tiempo record, una eventual unión económica y fiscal europea habría de afrontar un calendario gradual de puesta en práctica, como la monetaria en su día, que completó tres fases hasta llegar a la puesta en circulación del euro. Con la recesión actual dicho calendario naufragaría indefectiblemente, como ya lo hizo por la crisis de los años setenta el ambicioso programa del Informe Werner, que infructuosamente precedió al euro.

En fin, poco que rascar por ese flanco para bajar la prima de riesgo; de ahí el énfasis en los eurobonos. El razonamiento es más o menos el siguiente. A nosotros, a España, “los mercados” nos piden un 5% de interés o más para prestarnos dinero con el que refinanciar nuestra deuda, mientras que a Alemania sólo le piden un 2%. Siendo simplistas, nuestra prima está alta porque, aunque nuestra deuda acumulada está por debajo de la media, se podría ampliar enormemente si la recesión continúa y el Estado se ve finalmente abocado a rescatar grandes porciones de nuestro sistema financiero entrampado en la burbuja del ladrillo. En el caso de Italia, la prima se encarece porque tiene una deuda acumulada brutal (un 120% del PIB) cuya devolución se ve amenazada por la falta de reactivación económica. En ambos casos, y siendo todavía más simplistas, para que sea creíble que se pudiera devolver una deuda al 5%, habría que dar la sensación de que se puede crecer a un porcentaje similar. Es decir, que cada vez se nos pedirá un porcentaje mayor porque cada vez habrá una mayor divergencia entre nuestras moderadas previsiones de crecimiento de PIB (en el mejor de los casos) y el porcentaje al que nos prestan en cada momento.

En otras palabras, cuanto más suben las primas de riesgo, más inviable es devolver la deuda, más crece el riesgo de que tengamos que ser “rescatados” y, por tanto, más vuelve a subir la prima porque, como nos prestan cada vez más caro, cada vez es más difícil que podamos devolver lo ya adeudado, y así indefinidamente hasta el “default”, es decir, la quiebra o “re-estructuración” de la deuda, según el eufemismo acuñado para evitar el término anterior.

Este círculo vicioso, vicioso de verdad, de verdad de la mala, tiene una guinda negativa adicional. No sólo sería difícilmente rescatable una economía del tamaño de Italia o/y de España sino que además dicha(s) economía(s) no podría(n) cumplir los compromisos asumidos en los rescates ya acordados de Grecia, Irlanda y Portugal.

En cambio, al estar garantizados por todos los Estados de la eurozona los eurobonos gozarían de un tipo de interés mucho más benévolo, resultante de la media ponderada de los tipos de interés de los Estados que los respaldan (habría que explorar si en función del PIB, la deuda absoluta, la deuda sobre PIB…). Ello permitiría a España e Italia, a los 3 países ya rescatados y a todos los demás, refinanciarse al 2,5-3%, lo cual permitiría a los “problemáticos” devolver la deuda acumulada más fácilmente, lo cual incidiría en una bajada de su prima de riesgo individual redundando por tanto en una disminución del tipo de interés colectivo del eurobono, que se iría acercando progresivamente al tipo de interés actual del bund alemán.

Es un esquema teórico precioso pero mucho me temo que no funcionaría así. La prima alemana de hoy es de sólo un 2% por varios factores. El más importante es que su coctel de datos macroeconómicos es menos malo que el de los países rescatados (Grecia, Irlanda y Portugal), los problemáticos (Italia y España) y los demás, como Bélgica y Francia, cuya situación no es muy boyante pero cuya prima de riesgo se mantiene moderada, entre otras razones, porque hay otros países en peor situación.

Voy a intentar explicarme. El ranking de la prima de riesgo lo fijan los denominados “fundamentales” macroeconómicos pero las diferencias se acentúan por mor de la especulación entre el primero y el segundo así como entre el último y el penúltimo. Es decir, el primero tiene un bonus por ser el primero, porque es su deuda la que acuden a comprar los que venden los bonos del último del ranking, que se ve penalizado en igual o peor medida. En otras palabras, si Italia desapareciera del mapa sin más, la prima de riesgo española empeoraría automáticamente porque pasaría a ser el deudor más peligroso, del que todo el mundo querría huir mientras que mientras que Italia siga allí, España seguirá siendo sólo el segundo deudor más peligroso.

Si mañana mismo se creara el eurobono de golpe y porrazo, la prima de riesgo de la deuda italiana y española pre existente bajaría inmediatamente dado que, al poder refinanciarse con eurobonos a un interés menor, aumentaría radicalmente la expectativa de que pudieran devolverlas íntegramente. Sin embargo, en cuanto pasara el efecto de euforia, que a lo peor no duraría más de unas pocas horas, el tipo de interés del eurobono empezaría a subir porque “los mercados” descontarían el empeoramiento de la viabilidad crediticia de Alemania y de los otros países “saludables” de la eurozona resultante de su garantía de la deuda de la globalidad de la eurozona. Su viabilidad como deudores incluiría ahora su condición de deudores solidarios de la deuda de sus vecinos en eurobonos, en realidad de la totalidad de la misma dado que sus vecinos podrían refinanciar su deuda pre existente con eurobonos, por lo que las finanzas de Alemania y cia. tendrían la carga suplementaria de garantizar el pago de la deuda de todos sus socios.

Además, el eurobono perdería el bonus que tiene el bund alemán en su condición de primero del ranking dado que el sub ranking europeo europeo se desvanecería y el eurobono se integraría plenamente en el ranking internacional de deuda. En vista de que las finanzas de Alemania, Países Bajos y cia. serían ahora algo menos solventes por contaminación con las de sus socios “problemáticos”, “los mercados” empezarían a vender eurobonos y deuda europea solvente pre existente para comprar en su lugar bonos suizos, norteamericanos, oro, o cualquier otro activo que percibieran como menos arriesgado. Y la prima de riesgo del eurobono empezaría a subir…

Es posible que la solidez de Alemania y cia. dotara al eurobono de una fortaleza que le hiciera inmune a la pérdida del bonus por su condición de activo “menos malo”, o más seguro, de Europa. Pero es posible que no, por lo que antes de apuntarnos con entusiasmo al eurobono redentor, convendría reflexionar un poco más sobre si realmente pondría fin a nuestro progresivo acercamiento al abismo económico.

En realidad no es indispensable hacerlo. Si estamos convencidos de la cercanía del abismo, y yo desde luego lo estoy, lo sensato es abogar por una reunión de emergencia del Consejo Europeo en la que los Jefes de Estado y de Gobierno de la UE autoricen de inmediato al BCE a comprar toda la deuda secundaria que estime necesaria para garantizar la supervivencia del modelo económico social europeo. No estaría de más tampoco que instruyeran al Banco Europeo de Inversiones, que presta dinero que “recauda” en “los mercados” internacionales con la garantía de los Estados Miembros de la UE, a que colabore en la tarea, especialmente en aquellos aspectos que legalmente el BCE tenga vedados.

Está claro que una unión económica y fiscal sería la solución ideal pero queda demasiado lejos para acudir en nuestro auxilio inmediato. Es claro también que el eurobono sería mejor que el fondo de rescate europeo en su segunda versión. Pero todavía más claro resulta que los paños calientes, y el eurobono no dejaría de ser uno más, no son la mejor solución para una situación de vida o muerte, como bien argumentaba ayer el pre claro Paul Krugman, una vez más (http://www.elpais.com/articulo/economia/desastre/impecable/elpepieco/20110913elpepieco_2/Tes). Mucho me temo que en esta ocasión tampoco sea escuchado.

Tomemos conciencia. Cualquier día los cajeros pueden dejar de dar dinero a cambio de plástico, las gasolineras pueden quedar desabastecidas y de ahí a que los estantes de los supermercados estén vacíos al peor estilo del Pacto de Varsovia, no queda más que un paso, un paso que en muchos otros lares resultaba inimaginable y sin embargo aconteció.

El eurobono no es la solución, sólo es un parche. La solución sería voluntad política suficiente de nuestros gobernantes europeos mancomunados para instruir a nuestras autoridades monetarias a intervenir decididamente en “los mercados” con el fin de poner coto al desbarajuste actual que amenaza nuestro modelo de vida.

Los talibanes escuela Jurgen Starck argüirán que semejante intervencionismo monetario alimentaría el espectro de la hiper inflación estilo Weimar pero la evidencia (ausencia de inflación en EEUU pese a la intervención masiva de la FED) indica lo contrario. La gravedad de la crisis mundial y las consiguientes presiones deflacionistas locales y globales, hacen todavía más necesaria la intervención monetaria masiva porque, si la inflación es mala, la deflación es todavía peor y estamos deflacionando, valga el palabro, a una velocidad creciente por más que el IPC (una convención más) siga en positivo.

Y para aquellos ilusos que coqueteen con la noción de que todo se resolvería con la salida de Grecia de la eurozona de Grecia, tengan cuidado no vaya a ser que el remedio sea peor que la enfermedad (http://www.expansion.com/2011/09/13/economia/1315906841.html).